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文 | 市值观察，作者 | 徐风，编辑 | 小市妹

电动双轮车江湖，曾是“老大哥”的绿源，先后被爱玛、新日等一个个“后辈”超越，目前已经滑落到行业第五。

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行业内卷叠加自身的高杠杆，此前不急于上市的绿源也坐不住了，近期又一次向港交所发起了冲击。

然而，上市真的能成为绿源的那根“稻草”吗？

一直在为供应商打工

作为行业“老大哥”，绿源不仅在上市上慢人一步，业绩上也不尽人意，尤其是在盈利能力上。

纵观爱玛、新日等主要电动双轮车企业，绿源的盈利能力是最差的。

2020-2022年间，绿源实现营业收入分别为23.78亿、34.18亿和47.83亿，对应的净利润为0.4亿、0.59亿和1.18亿。

从营收和净利润增速角度看，绿源的增长并不慢。三年间规模分别增长了101.14%和195%。

问题出在毛利率等盈利能力指标上。

在产品定价上，与新能源汽车不同的是，电动双轮车没有太多品牌溢价，消费者更看重产品的刚性需求，行业定价也多按照成本叠加的方案。因此盈利能力强的企业更能受到资本的青睐和资本市场的高估值。

对比企业毛利率，绿源在最近3个会计年度分别为11.2%、9.9%及10.7%，尤其在2021年后，与爱玛和新日的差距逐步拉大。

净利润率也是如此。作为制造业的重要一支，在刨除原材料、人工等刚性成本后，净利率最能直观反映企业的盈利情况。

2022年绿源净利润率仅为2.5%，在已上市的行业企业中排名垫底，低于爱玛的9%，也低于同一梯队新日的3.3%。

分析其垫底的原因，除了由于规模差距造成的差异外，还在于其较高的营销和管理费率。

2022年，绿源的营销费用达2.6亿，行政开支达1.9亿，合计占营收比重7.3%。反观爱玛，其营销和管理费用率之和仅为4.9%。

且绿源一直宣称是以技术立家，自主发明专利数量业内第一，但2022年研发费用仅1.5亿，仅为同期营销费用的57.7%。重营销轻研发的特征也较为明显。

另外，近年来绿源前五大供应商占比不断提升，由2020年的17.4%提升至2022年的31.7%，可以说公司一直是在给供应商打工，也说明其抗风险能力存在隐忧。

增长靠电摩？

不仅盈利能力，绿源的动销水平也有待商榷。

从存货周转天数看，绿源在最近三个会计年度均超过30天，2022年更是达到了36天，远高于爱玛的16.62天和新日的18.97天。

在存货占流动资产的比例上，绿源也是偏高的。

2022年绿源的存货价值为4.46亿，占流动资产比例为21.2%，这一比例同样高于爱玛的7.03%和新日的12.49%。

电动双轮车作为传统行业，对渠道的依赖度毋庸多说。当下绿源的主力仍然是线下渠道，且占比逐年提升，由2020年的70.7%提升到了2022年的89.8%。

问题在于，线下低于10%的毛利率对绿源整体盈利形成了拖累，而毛利率较高的海外和线上渠道，由于业务规模较小远不能扛起推动营收增长的大旗。

造成绿源线下渠道占比猛增的原因，是机构渠道营收大幅缩减。业务收入由2020年的5.54亿降至2022年的0.96亿，营收占比由一度超过20%猛降为2.1%。这主要是2020年前后共享单车订单爆发后的退潮所致。

还有一点需要注意，虽然2022年绿源净利润突破了亿元大关，但却含有不少“水分”。其中理财和政府补助的收益占比就达到了三分之一。

近年来绿源的理财金额不断增加，报告期内由0.63亿快速飙升至5.33亿，随之产生的公允价值收益也不断水涨船高，由867万增长至近两千万。

此外，其收到的政府补助也是利润的一大项，2022年为0.21亿，若再扣除公允价值收益，则当年真正由经营实现的净利润仅有0.77亿。

绿源的动销水平不足，但产品上依然有亮点，电动摩托车将成为其盈利的发力点。

绿源产品主要包括电动自行车、电动摩托车和电动轻型摩托车及配件等。当下毫无疑问是电动自行车在扛大梁，但驱动利润增长的，显然是电动摩托车。

2022年，绿源的电动摩托车销量为54.66万辆，仅为电动自行车的三分之一，但毛利贡献却达到了1.43亿，超过了后者2.73亿毛利的一半。

在两大细分赛道未来的增速上，电动摩托车也远高于电动自行车。

据弗沙利文研究，预计2023—2027年国内电动自行车销量将由0.52亿辆增长至0.6亿辆，期间复合增速仅3.8%，远低于同期电动摩托车12.3%的销量增速。

上市已“迫在眉睫”

纵观主要的电动双轮车企业，绿源成立于1997年，早于爱玛、新日等主要企业。但这样一位曾经的“老大哥”，在20余年的行业巨变中逐步沦落。

据弗沙利文研究，2022年绿源的行业市占率仅为4.2%，位居爱玛、台铃、新日等之后，排在第五位。

绿源之所以掉队，是因为在行业几次变革的关键节点上都没能跟上节奏。

多年来绿源一直以技术领先自居，强调技术并没有错，但对于渠道为王的电动双轮车行业，营销的短板让其吃了规模上的亏。

在2006-2009年的行业营销大战中，绿源就“先失一程”。2006年新日宣布成龙为代言人，名噪一时；爱玛不惜花费3000万“血本”签下流量巨星周杰伦，凭借“代言人、渠道下沉和性价比”策略，在2010年销量便达到了220万辆。

相比之下，绿源就低调了很多。2004年虽签下了奥运会冠军田亮，但并未掀起多大风浪。2010年创始人倪捷将销量目标定在100万台，显然与爱玛的差距已经拉大。

2014年前后出现的高端化智能化浪潮，绿源也慢了半拍。

彼时小牛、九号、E客电动等新势力风头正劲，尤其在高端市场。在弗沙利文报告中，将1500元以下两轮电动车定义为入门级，1500元至3500元为中端，3500元以上为高端。

头部双雄也不甘落后，纷纷加码智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了这趟高端化列车。

据安信证券研究，以京东平台为例，2022年行业3998元以上价格带销售额占比已经达到28%。

反观绿源，2022年高端产品占比只有12.9%。这从侧面也能看出，绿源的行业话语权并不高，高端化道路仍然遥远。

此外，2019年底绿源对疫情的应对策略也输了一局。2019-2020年，绿源主要采取收缩策略，经销商数量由1222家降为1108家，营收也从24.94亿下降到23.78亿。

而爱玛等厂商则逆势扩张，2020年爱玛经销商数量净增加167家，总数量超2000家；新日的总数量也达到了1600家，经销网点约13000个。

到了2020年下半年，随着疫情管控形势逐步明朗，经济逐步回暖，绿源也开始转为进攻姿态。在当年10月，宣布开启“233战略”第二阶段，要“全面进攻市场”。

所谓的“233”战略，是绿源2018年提出的一项中长期规划，其中最为重要的一条，是要做到行业的全面领先。但四年时间已过，很显然距离这一目标的实现还远没有时间表。

在市场拓展上，绿源选择了举债扩产的激进方式。为满足产能扩建和渠道扩张需求，绿源的借款总额从2020年的1.56亿激增至2023年4月的9.44亿，杠杆率也从32%增长到了97%，2021年甚至高达119.4%。

而2022年绿源的现金及现金等价物仅为3.95亿，实质上已是资不抵债。

从市场竞争，亦或是企业财务角度看，绿源上市都已成为必选项，甚至是迫在眉睫。

展望未来，绿源急于进行市场扩张，无非是想在行业格局尚未完全固化前分一杯羹，但当下行业前三市占率已近60%，留下的市场空间还有多大仍需商榷。

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